赵伟：日本央行缩表箭在弦上，能否缓解日元贬值压力？

　　中新经纬7月1日电 题：日本央行缩表箭在弦上，能否缓解日元贬值压力？

　　作者 赵伟 国金证券首席经济学家

　　日元汇率贬值引起关注。日本央行6月例会决定，将在7月例会上公布缩减日本国债(QT)的具体参数。日元汇率变化与日美两国利差加大相关，日本缩表将在多大程度上推升日债收益率曲线、缓解日元贬值压力？

　　日本央行缩表箭在弦上？

　　日本央行资产负债表正常化“箭在弦上”。3月日本央行例会取消了负利率，但保持JGB(日本政府债券)购买速度不变，目的是防止长端利率出现“超调”。4月例会上，日本央行表示，在某个时候，应该向市场表明减少日本国债购买量的意图。6月例会进一步明确，在与市场参与者沟通后，将在7月例会中公布缩表的具体参数。

　　纵向比较，从数量级、期限结构和货币政策框架来看，本次日本央行缩表与2006年结束QE(量化宽松政策)时的缩表不可比。截止到2024年5月底，日本央行总资产规模达761万亿日元，持有政府证券597万亿，占比78.4%。日本央行的QT，主要针对JGBs，短期内或不考虑减持风险资产。7月例会公布的缩表计划，也将主要针对JGBs。

　　从日本国债市场的流动性和深度看，在直接购买政府证券操作中，目前日本央行的月均购买总额约为6万亿日元，由于到期量大致相当，净购买量约等于零——相当于美联储的“再投资”阶段。期限分布方面，3月例会后，日本央行未再购买短期国库券，主要购买1年及以上的中长期国债。换言之，局部缩表已经开始。

　　从国债的供求关系角度看，日本央行缩减JGBs的斜率取决于存量流动性状况、新增国债的融资需求和机构或个人增配国债的需求。可以预期的是，随着日本国债收益率曲线的正常化，日本国内机构对日债的配置性需求会上升。这是日本央行QT的一个约束条件。

　　归根到底，日本央行缩减JGBs的约束或冲击，依赖于日本国债市场的流动性和深度。2024年6月召开的第19轮“债券市场小组”会议总结到，日本国债市场的流动性状况仍然处于历史低位，主要因为日本央行持续大规模购买日本国债以及此前购买的存量效应。市场深度也明显不足，因为当前的利率水平受到日本央行购买日本国债的股票效应的抑制，以及对进一步加息的预期，投资者投资日本国债的意愿仍然不高，虽然相比取消YCC(收益率曲线控制)之前有一定好转。因此，日本央行缩减JGBs也将是一个漫长的过程。

　　对日债长端利率影响几何？

　　日本央行购买JGBs对长端利率的影响分为流量效应和存量效应：流量效应是指央行在二级市场购买国债时对国债收益率的直接影响；存量效应是指中央银行持有大量国债对市场参与者在不同期限利率之间的风险分配产生的影响，从而导致各种期限利率下降。并且，实证研究表明，存量效应往往比流量效应更具持续性。日本央行定量测算的结果认为，目前的存量效应大约为100基点，换言之，只要份额不回到QQE(量化加质化货币宽松)之前(政府证券13%，国债11.6%)，存量效应仍将发挥作用。

　　所以，短期而言，只要日本央行以渐进的和可预见的方式缩表，对长端利率的影响或是有限的。日本央行的定量研究表明，持有JGBs的市场份额每下降1个百分点，10年期日本国债利率将上升2个基点，影响或有限。在日本央行完全停止购买JGBs的极端假设下，10年期国债收益率可能上升20-30个基点(未考虑信号效应)。如果参考美国的经验，以维持充足准备金框架的良序运行为前提，央行QT或并非影响利率曲线的关键因素，更主要的是日本央行加息和美债利率的外溢效应。

　　那么，缩表的终点在哪里？实操中，可通过观察货币市场利率的中枢或分布，判断准备金的充裕程度；通过债券市场的流动性状况或压力指标，判断债券供求关系的紧张程度。这两方面都可能影响日本央行购债行为。在美国，联邦基金利率和准备金利率的利差是衡量准备金充裕程度的指标。当准备金从过剩状况向充足和短缺状态转换过程中，利差的中枢会上行，利差的准备金敏感系数也趋于上行(即斜率变大)。所以，当观察到利差的波动性开始抬升、中枢由负转正，则可认为准备金供求关系变得紧张。

　　在日本，无担保隔夜拆借利率对应着联邦基金利率，补充性存款便利利率对应着准备金利率。所以，可用无担保隔夜拆借利率和补充存款便利利率的利差来观察准备金充裕度：目前利差为负，当其中枢变为零或转正时，需密切关注货币市场流动性状况。此外，还可通过隔夜拆借利率的分布情况(如最高-平均)来观察：当最高值-平均值的波动率明显抬升、幅度持续扩大时，应更密切地检测。基于定量研究，日本央行持有日债的份额每下降1%，10年日债利率或上升2基点，总的来看，我们认为日本央行缩表对日债长端利率、日元汇率的影响程度有限。