“黑市美元”便宜还是物价超前上涨？市场对这一争议给出明确结论

华人头条阿根廷2月12日讯/Cl：关于是否存在汇率滞后问题的争论在最近几天再次升温，这与阿根廷实行每月1%的贬值节奏的政策 debut，同时国际环境因唐纳德·特朗普威胁提高关税而变得更加动荡有关。在这一背景下，总统米莱（Javier Milei）反击了有关其外汇政策的批评和警告，并明确表示“美元绝对没有滞后”，并强调“考虑到阿根廷的现状，美元的水平是合理的”。

此前，经济部长路易斯·卡普托（Luis Caputo）上周曾声称“美元并未滞后，而是某些价格超前上涨”，并将此归因于缺乏市场竞争。他还表示，“与国际货币基金组织（IMF）的协议并不意味着任何形式的贬值”，以回应关于IMF要求调整汇率作为达成新融资协议条件的传言。新的协议可能包括提供新资金，以缓解外汇管制政策带来的压力。

前经济部长多明戈·卡瓦洛（Domingo Cavallo）几天前在其博客上发表文章，警告汇率滞后问题的风险。对此，米莱称卡瓦洛是“毫无信誉的人”，并在数小时后解除了卡瓦洛的女儿索尼娅·卡瓦洛·伦德（Sonia Cavallo Runde）在阿根廷驻美洲国家组织（OEA）使馆的职务。

在这一背景下，大多数分析师认为确实存在汇率滞后问题，并警告称，尽管比索的升值在短期内能够带来汇率稳定，但却削弱了国际竞争力，同时使外汇储备的积累过度依赖于金融美元的流入。然而，也有一些专家同意米莱的观点，认为当前的汇率政策合理可行。

美元滞后还是物价超前？分析师们的解读

经济学家、Outlier咨询公司负责人加布里埃尔·卡马尼奥（Gabriel Caamaño）指出：“我觉得很奇怪，他竟然知道美元的正确价格，更别说知道实际汇率（TCR）的平衡水平了，以至于可以断言他所说的一些话。”

他表示：“我不倾向于用‘滞后’或‘不滞后’来讨论汇率问题。无论如何，我们目前面临的是一种持续的实际升值动态。需要讨论的是，鉴于起点和其他变量的演变（如生产率、外部价格等），这种动态是否可持续。”

他进一步解释道：“至于某些价格‘超前上涨’的说法也没有太大意义。这就像讨论先有鸡还是先有蛋。从动态的角度来看，无论是非贸易品价格领先于汇率爬升（crawling）还是汇率爬升落后于非贸易品价格，其结果都是一样的：实际汇率升值。”

另一方面，Consultatio Plus分析师伊萨亚斯·马里尼（Isaias Marini）表示：“我同意某些价格确实‘超前’，并且下行有一定的刚性。但同样可以肯定的是，从历史上看，企业家往往会保持一定的额外利润率，以应对阿根廷宏观经济反复无常的波动。这是一种需要数年稳定才能扭转的局面。”

ACM分析师克里斯蒂安·瑙德（Christian Naud）认为：“我认为汇率确实存在滞后，这导致用美元衡量时本地经济成本上升。”不过他也指出：“与此同时，本地一些产品受到了关税和非关税壁垒的保护，这限制了一些领域的竞争，抬高了一些商品的最终价格，使其与世界其他地区相比显得‘超前’。”

PxQ咨询公司则表示：“尽管阿根廷仍然是一个相对封闭的经济体，但自现政府上台以来，经济开放程度有所提高。”

该公司特别提到：“《经济学人》杂志最近发布的巨无霸指数（Big Mac Index）显示，阿根廷的巨无霸价格是全球第二高的，这对官方将经济封闭归咎于价格问题的说法提出了质疑，因为这一指数旨在反映各国汇率错位的程度。”

PxQ总结道：“阿根廷经济更开放了，我们的贪婪企业家也更受到竞争的威胁。即便如此，本地市场的产品价格仍然高于国际市场。结论是：不是价格超前，而是汇率滞后。”

美元汇率是否滞后？

Lambda Consultores的合伙人马西米利亚诺·拉米雷斯（Maximiliano Ramírez）表示，“是否存在汇率滞后，取决于与哪个起点相比。”他强调说：“如果你从米莱总统2023年底大幅贬值后的汇率来看，目前的汇率显然严重滞后，之前获得的竞争力已经丧失。如果从马克里解除外汇管制（cepo）后的汇率来看，现在的汇率是相当合理的。”

“米莱说美元没有滞后，但我不知道他是依据什么标准得出这个结论的，”他补充道。

与此同时，克里斯蒂安·瑙德（Christian Naud）指出，“要说美元滞后，必须有一个对比的参考，即究竟是相对于什么来说滞后？”他补充道：“从历史上看，2025年1月的多边实际汇率（TCR）比前一年的平均值低了16%，比2019-2023年的平均值低了25.2%。”

不过，这位专家也强调：“历史经验表明，稳定化计划通常会导致一定程度的汇率滞后，而不可能实现通胀下降的同时货币不升值。”

与此类似，经济学家阿尔多·阿布拉姆（Aldo Abram）指出：“首先需要明确‘汇率滞后’是什么意思。如果是与历史某一时期的平均值或其他标准相比，我认为这种比较毫无意义，也没有提供任何信号，因为需要找到一个与现在条件完全相同的历史时期，才能定义美元在阿根廷的实际购买力应该是多少。”

“明确这一点后，我们可以说，相比阿根廷比索的实际价值，美元确实存在滞后。而最能反映比索真实价值的是自由外汇市场。如果实现汇率统一，美元价格将接近但略低于平行汇率（黑市美元）。显然存在某种程度的滞后，否则早就实现汇率统一了。但绝不是一些经济学家通过荒谬的历史购买力计算得出的结论。”

经济学家费德里科·格鲁斯坦（Federico Glustein）明确表示，“美元滞后”。他指出：“多边实际汇率指数（ITCRM）目前的水平是80，而在正常情况下至少应为100，比如2015年解除外汇管制时的水平。”

“其次，如果美元没有滞后，就可以取消外汇管制，也不会出现过度需求的情况，但我们知道事实并非如此。第三，贸易品和非贸易品的成本都高于国际价格，尤其是在大宗商品领域。大多数经济中的价格都在加速上涨，不只是某些价格。这并不是因为缺乏竞争，而是因为以比索计价的成本过高。”

此外，格鲁斯坦还指出，“出境旅游显著增长，因为人们觉得美元便宜，而国内的消费比邻国还贵。”

同样，金融分析师克里斯蒂安·布莱特尔（Christian Buleter）也表示“确实存在汇率滞后”。他分析说：“部长说一些价格‘超前’，但当你看电子产品、服装、食品的价格时，会发现所有价格都‘超前’。实际上，这是因为有一个价格‘滞后’，那就是美元。过去一年政策以财政紧缩和货币紧缩为主，通胀正在下降。如果真的认为美元没有滞后，他们早就取消外汇管制了。”

“问题在于贬值与否取决于当政政府。他们维护着汇率干预，这是本地经济最重要的价格之一。他们给美元设定了一个‘受控价格’，这才是根本的错误。”他批评道。

关于美元是否滞后的问题，1816咨询公司的一份报告提供了三个数据供参考：“2024年12月是连续第七个月经常账户以现金基础计算为赤字；2025年1月出境旅游导致的外汇流失非常惊人，美元信用卡贷款达到历史最高水平，即使以美元计算的工资仍远未达到历史高点；如果在米莱总统执政初期，阿根廷央行（BCRA）购入美元的原因是支付进口的时间安排，那么自2024年8月起，外汇市场的全部余额都是由美元贷款构成。”

另一方面，Quantum Finanzas的首席经济学家费尔南多·贝尔（Fernando Baer）表示，他“同意”米莱总统的观点。他解释说：“以当前价格看，美元甚至比汇率固定时期（Convertibilidad）高出35%。关键的区别在于，现在我们有财政盈余或平衡，而当时没有。”

“对于某些行业来说，这可能是一个挑战，但总体而言，并未出现汇率被高估的情况，”他判断道。

国际基金会Bases的资深研究员奥拉西奥·米格尔·阿拉纳（Horacio Miguel Arana）认为，“总统在谈论当前条件时是有相当道理的。”他指出：“每当市场对某个阿根廷政府有些许信任时，美元价格往往趋于稳定甚至滞后。这部分是因为将汇率稳定作为控制通胀和建立信心的锚。”

“当前政府不仅通过传递信息建立信心，还通过实际行动。财政盈余的承诺非常坚定且显而易见，这使得阿根廷的美元价格相较于我们过去汇率的波动来说更为稳定。然而，外汇购买限制的存在以及即使较小的汇率差距，仍表明我们还不能说美元已经完全实现了市场定价。”他反思道。

经济学家娜塔莉亚·莫泰尔（Natalia Motyl）强调：“当实施紧缩的财政和货币政策时，汇率往往会升值。这是因为财政紧缩通过减少公共赤字和削减开支，减少了货币流通量并降低了总需求；而货币紧缩政策通过限制基础货币扩张，抑制了通胀，并通过让储蓄更具吸引力来增强本地货币的实力。”

“比索升值可能会进一步削弱某些依赖出口或与进口商品竞争的行业的竞争力。然而，正如米莱总统所说，生产部门的竞争力不应仅依赖汇率贬值，而是可以通过逐步减税、取消不必要的监管以及提升劳动市场灵活性来实现。”她解释道。

Insider Finance的首席执行官帕布洛·拉扎蒂（Pablo Lazzati）则评论道：“市场认为汇率滞后了10%，这可能是国际货币基金组织（IMF）建议政府采取的贬值幅度，以推进新的拨款计划。但正如米莱所说——我们过去几个月一直在警告——贬值并不是这个政府的选择。”

目前的汇率升值能持续到何时？

专家们指出，当前的国际环境对固定每月1%爬行钉住汇率的政策增加了压力，因为美元在全球范围内升值，这意味着阿根廷比索相对于其他贬值的新兴市场国家货币变得更贵。

Cohen S.A.证券公司的分析师表示，“比索的升值在短期内提供了汇率稳定，但却削弱了竞争力，使得外汇储备的积累过度依赖于金融美元的流入。”

在此背景下，Cohen的经济学家**米拉格罗斯·吉斯蒙迪（Milagros Gismondi）**分析称，“阿根廷央行（BCRA）仍在通过金融账户的高收入积累外汇，这完全弥补了经常账户日益增长的赤字。”然而，她警告称，“面对与实际汇率升值、干旱以及更不确定的全球环境相关的风险，前景变得更加具有挑战性。”

她评估认为，“从中期来看，比索的实际升值可能会引发波动，并需要调整（汇率），尽管我们预计这不会发生在议会选举之前。”

当被问及当前国际环境下，是否能够维持每月1%的爬行钉住汇率升值水平时，卡亚曼诺表示，“如果没有在税收、劳动力市场以及经济开放方面更为显著的进展，这种汇率政策很难在选举之后长期维持下去。”

他补充道，“‘难以维持’并不是说一切都会崩溃，而是经济活动、债务水平等方面的代价会逐渐显现，你会为了维持现状而陷入越来越大的困境。”

根据他的观点，“在选举之前，这是一回事，因为政府在政治上全力以赴将选举视为对其管理的公投。但选举之后可能会腾出空间，采取一些其他措施，比如与其他政策配套实施修正。”

马里尼强调，“实际上，我们已经看到连续7个月的经常账户赤字，12月记录了自2023年以来商品贸易的首次基础赤字。”

他警告称，“尽管许多国家可以在经常账户赤字的情况下运行，但要维持这种情况，其它国家必须愿意为其提供融资，也就是说，金融账户必须保持盈余。然而，这种情况存在风险，因为一旦外部冲击削弱了对新兴市场的资金流入，阿根廷并没有足够的储备来避免在持续的贸易赤字背景下发生贬值。”

诺德则指出，“历史经验表明，稳定计划通常会带来某种程度的汇率滞后，而且没有货币升值就没有通货紧缩。”

他表示，“从我的角度来看，实际汇率确实滞后，但我们关心的问题是这种动态是否可持续。我认为，降低出口税以及与国际货币基金组织（IMF）或其他多边机构达成协议，可能会在一定时间内帮助维持这项货币政策。”

Adcap金融集团强调，“在全球风险规避情绪日益加剧的背景下，人们对比索升值的担忧加深，这对短期内预期的催化剂提出了质疑：一个与IMF的广泛计划，以及——我们认为不太可能的——放松汇率制度，以推动三角难题的其他顶点，即储备和增长。”（完）