姜丹等：TLAC债成交活跃 新品种交易价值凸显

　　题：TLAC债成交活跃 新品种交易价值凸显

　　作者 姜丹 华西证券研究所固收宏观分析师

　　钱青静 华西证券研究所固收宏观分析师

　　2024年，国内TLAC债(总损失吸收能力债券)正式发行，自其发行以来，成交活跃，交易价值凸显。截至2025年2月10日，3年、5年、10年期限二级资本债-TLAC债的利差均处于偏低水平，这也意味着当前各期限TLAC债可能比二级资本债更具交易价值。

　　国内TLAC债起步偏晚。2024年2月，五大全球系统重要性银行——中国银行、农业银行、工商银行、建设银行和交通银行，陆续公布了TLAC非资本债券发行计划，总规模合计不超过4400亿元。2024年5月，首批TLAC债正式发行，全年共发行2300亿元，发行期限主要为3+1年、5+1年、10+1年。

　　图1 2024年五大行各期限TLAC债发行情况(亿元)

　　从条款来看，TLAC债属于银行次级债券，性质介于商业银行普通金融债(下称商金债)和银行资本债之间，受偿顺序劣后于普通债，优先于银行资本债。中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会和中国财政部联合发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》要求TLAC补充工具剩余期限需在1年以上(或无到期日)，因此TLAC债均带有赎回条款，期限结构普遍为“N+1”形式。此外，TLAC债和银行资本债均含有减记或转股条款。

　　在交易市场上，TLAC债的表现十分亮眼。从成交换手率来看，TLAC债成交量大而存量债规模较小，2024年以来成交换手率均维持在30%以上，而同期国有行资本债换手率均在25%以下。这也意味着，与银行资本债类似，目前TLAC债的主要投资者或是基金等交易型机构。虽然监管部门对G-SIBs(全球系统重要性银行)互持TLAC债作出宽限，一级发行时大行之间互持较多，但随着债市收益率下行，基金等交易型机构开始关注TLAC债，促使其成交活跃。

　　图2 TLAC债的成交换手率要高于大行资本债

　　从估值角度分析，TLAC债的估值与二级资本债更为接近，属于估值波动较大的品种。发行初期，其与商金债走势同步。2024年9月债市回调后，商金债抗跌，TLAC债波动较大，逐渐贴近二级资本债的估值水平。进一步对比同主体期限相近的TLAC债和二级资本债个券收益率走势，TLAC债的估值波动幅度略小于二级资本债。不过，二级资本债估值修复往往比TLAC债更快。

　　因此，TLAC债交易属性强、成交活跃，收益率走势和二级资本债高度一致，不过估值波动幅度略小，交易价值凸显。此外，各期限 TLAC债和二级资本债之间存在一定的比价关系。当前各期限TLAC债均处于偏低水平，更具交易价值。

　　图3 各期限TLAC债和二级资本债之间存在比价关系(基点)

　　未来TLAC债供给或放量。根据测算，如果五大行在2028年初满足TLAC监管部门要求，2025-2027年银行资本债/TLAC债共需要净增5.15万亿元，年均净增额为1.72万亿元。如果考虑将发行特别国债补充国有行核心一级资本，那么对银行资本债/TLAC债的需求也会相应降低。此外，如果近几年存款保险基金能够得到有效补充，也会相应减少缺口。但当前五大行资本充足率水平已经远高于国内监管要求，银行资本债的新增需求不高，未来可能会更多偏向发行成本更低的 TLAC债，以满足TLAC比率。