张亚澜等：熊猫债热度攀升，稳步提升人民币融资货币功能

2023年全年，37个发行人发行熊猫债规模1544.5亿元人民币。2024年熊猫债热度不减，根据Wind数据，截至6月20日，今年以来熊猫债已发行56只，发行额共计1035亿元，突破千亿元大关。

熊猫债发行呈现哪些变化？

2023年以来，多部门围绕熊猫债推出一系列优化举措，包括放开注册发行环节主承销商家数限制、深化境外交易所挂牌试点、优化境外机构债券定价配售机制等，为熊猫债市场发展提供良好的制度基础。此外，2023年5月“互换通”正式上线，使境外投资者能够更加便捷地完成人民币利率互换交易和集中清算，提升了境外投资者参与熊猫债市场的便利性。

熊猫债发行也呈现一些变化，发行人方面，从实控背景来看，在2015年及之前以外资发行人为主；2016年及之后整体以中资发行人为主，在发行规模最高和次高的2023年和2016年中，中资发行规模占比均超过75%。从所在行业来看，金融行业发行人累计规模最大，且2016年以来发行规模呈稳定扩张趋势；消费行业发行人累计发行规模次之，且在近三年大幅扩张；房地产行业发行人在2016-2018年相对活跃；工业、公共事业等行业发行人的历年发行规模波动较大。

图1 熊猫债发行规模按发行人实控背景划分

图2 熊猫债发行规模按发行人所在行业划分

发行场所和发行方式方面，银行间市场和公开募集方式占据了绝大部分发行份额。《公司债券发行与交易管理办法》明确了更宽松的交易所市场规则后，2016年，房地产行业发行人把握政策和市场机会，在交易所市场以私募发行方式大举发债。随后在房地产融资政策收紧、银行间市场和交易所市场规则统一化的政策演进下，银行间市场凭借“债券通”的优势成为熊猫债发行主场所。同时，熊猫债评级管理的逐步优化，也为公开募集提供了融资便利。

图3 熊猫债发行规模按发行方式划分

票息方面，熊猫债整体发行利率区间宽度自2016年起呈收缩趋势，平均发行利率自2017年起呈下行趋势。从行业来看，超主权债的发行利率长期保持较低水平；房地产债在2015-2016年的发行利率显著偏高；企业债的发行利率更加市场化，在过去十年中向下收敛的幅度最大。

图4 熊猫债历年发行利率区间和均值

期限和到期方面，3年期债券发行长期占到熊猫债发行规模的40%以上；1年期及以下的短融券占比有上升趋势；5年期甚至更长期限债券的发行波动较大。发行人到期再融资需求将支撑2024年下半年的熊猫债发行规模，有望助推熊猫债发行规模再创新高。2026年预计迎来下一个熊猫债到期的高峰年度。

图5 熊猫债发行期限

熊猫债发行会否延续增长？

中美货币政策异步性和到期再融资惯性还将继续为熊猫债市场扩容提供市场动能。2024 年下半年，在国内仍有降准降息空间、美国经济小周期第三季度向上的背景下，短期内中美利差不排除倒挂加深的可能性，熊猫债融资成本预期将保持显著优势。以1年期利率为例，境内外人民币和美元融资成本的排序为：境内人民币<境外人民币<境外美元<境内美元。加之下半年熊猫债市场迎来到期偿付小高峰，再融资需求将有助于熊猫债市场继续扩容，年度发行规模有望再创新高。

同时，中国债券市场对外开放程度加大、相关制度法规和基础设施持续完善，将有效提升境外发行人的发行意愿。近日，央行金融市场司党支部发布文章《坚定不移推进债券市场高水平对外开放 助力加快建设金融强国》称，中国人民银行将以制度型开放为重点，统筹好开放和安全，持续推进债券市场高水平对外开放。文章还具体提出继续完善“债券通”“互换通”等安排，稳妥有序推进境内外基础设施、托管行之间的联通合作，优化跨境资本流动的监测与分析机制等具体安排措施。

图6 境外人民币与美元利率

当前，人民币已稳定住全球第三大贸易融资货币的地位，仅次于美元和欧元，在2023年下半年部分月份，还一度超过欧元来到第二大贸易融资货币位置。中国人民银行在《2023年人民币国际化报告》中明确提出，将进一步推动熊猫债市场发展，稳步提升人民币融资货币功能。3月22日，巴基斯坦新任财长奥朗在受访时表示，他希望年内能在华首次发行3亿元熊猫债，使巴基斯坦的资金来源更加多样化。此外，当前中国企业参与俄罗斯大型油气、石化、汽车等行业发展的机遇涌现，在金融合作加强的情况下跨境融资需求也将进一步提升，支持中俄合作走深走实。这些都将为熊猫债市场提供机会，为人民币国际化水平稳步提升不断深化创造良好条件。