第三阶段风险：卡普托货币政策或将导致美元汇率过低

华人头条阿根廷2月4日讯/Cl：“赢球不换阵”是足球界的铁律，但这一原则或许也适用于政治和经济领域。最近几周，金融圈内关于阿根廷总统哈维尔·米莱（Javier Milei）和经济部长路易斯·卡普托（Luis Caputo）可能失去对通胀下降与汇率滞后之间微妙平衡的讨论愈演愈烈。今年夏天，成千上万的阿根廷人涌入巴西的海滩、智利的商店以及乌拉圭埃斯特角的奢华场所，这一现象更加凸显了汇率滞后问题的严重性。

尽管米莱政府在其执政的第一年成功降低了通胀，但市场却指出一个潜在的弱点：可能正在形成的“汇率滞后”问题。

在一个不寻常的举动中，卡普托部长公开质疑了美国银行（Bank of America）的一份报告，该报告假设在与国际货币基金组织（IMF）的谈判中，阿根廷可能会实施30%的货币贬值。卡普托反驳道：“报告中的内容没有一个是正确的，很难全错，但他们居然做到了！”

该报告预测，阿根廷政府将与IMF达成一项为期4年的协议，涉及100亿美元的拨款，条件是取消外汇管制并实现汇率统一，而这可能需要30%的贬值。

近日，一场由顶尖经济学家参加的会议以“米莱计划是否已走到尽头？”为主题召开，与会者包括塞巴斯蒂安·加利亚尼（Sebastián Galiani）和吉列尔莫·卡尔沃（Guillermo Calvo）等。几乎所有与会者都表达了对汇率滞后问题的担忧。

此外，市场还注意到，IMF代表团上周离开时未发表任何声明，并取消了传统的新闻发布会。现在，市场参与者期待在下周四可能的发布会上看到一些信号。

汇率滞后的现象已经非常明显，以至于阿根廷央行在1月份动用了约6.2亿美元来抑制“现金结算”（contado con liquidación）市场的上涨。这一市场主要由企业购买外汇推动，同时也受到“混合美元”（dólar blend）的刺激，该机制允许出口商通过现金结算市场清算外汇，这一策略已被IMF质疑。

阿根廷经济正处在一个关键节点，如何在控制通胀与避免汇率滞后之间找到平衡，将是米莱政府未来面临的最大挑战之一。

阿根廷政府放缓货币贬值步伐，但市场警告风险加剧

从本周一开始，阿根廷政府将每月货币贬值速度降至1%。然而，大多数专家认为，这一举措将加剧汇率滞后问题。

咨询公司LCG指出，这一决定将加深“汇率滞后的动态”，同时“未来几个月价格下降的速度将低于预期比例”。该分析还警告称，由于当前汇率水平已经滞后，且美元走势的不确定性日益显著，降低贬值速度“可能会失去效力”。

与此相反，政府坚持认为汇率调整仍然是抑制通胀预期的补充手段。经济学家胡安·卡洛斯·德巴勃罗（Juan Carlos de Pablo）表示，美元相对于比索的购买力下降“已成为事实”。

阿根廷政府正试图在控制通胀与维持汇率稳定之间寻找平衡，但市场对汇率滞后问题的担忧正在升温。未来几个月，这一政策调整的效果将面临严峻考验。

哈维尔·米莱动用外汇储备干预美元汇率

分析师关注的另一个焦点是外汇储备的稀缺性，这可能限制政府通过降低贬值速度（crawling）来控制通胀预期的效果。他们警告称，这一问题可能会“对政策效果产生更大影响，削弱政府预期的通胀管理能力”。

埃米利奥·奥坎波（Emilio Ocampo）是一位曾支持美元化并与米莱关系密切的经济学家，直到米莱赢得大选。他指出，“从历史上看，阿根廷的汇率滞后问题几乎总是以糟糕的方式结束，即突然贬值引发危机，并导致经济政策体制的改变。”

尽管奥坎波认为这次情况可能不同，但他提醒称，比索升值对出口商不利，如果开放贸易，还会影响生产进口替代品的工业企业。“因此，保护主义措施和外汇管制往往与汇率滞后问题相伴而行，这并非偶然。”

奥坎波表示：“许多人希望米莱能够打破这一恶性循环。问题在于，我们需要几年时间才能确切知道结果。别忘了，尽管十年的货币兑换制度（Convertibilidad）似乎让企业保护主义体制永远消失了，但随后十六年的基什内尔主义（Kirchnerismo）又使其复苏并加强，给我们留下了典型的双重危机。”

他认为，保持财政平衡、放松管制、维持货币纪律，并充分发挥巴卡穆埃尔塔（Vaca Muerta）油气田和矿业的潜力是关键。如果这些目标实现，实际汇率将接近均衡水平，汇率滞后问题将降至最低。

奥坎波指出，未来的关键点在于“中期选举的结果——初步来看对执政党有利——以及汇率滞后问题的走向，市场对此存在诸多疑虑。”

国际货币基金组织（IMF）西半球部门前主任亚历杭德罗·维尔纳（Aleandro Werner）表示，政府面临的一大挑战是“阿根廷比索的过度升值”。2024年，通胀率达到117%，但比索贬值幅度不到30%，使其处于“几十年来最高水平之一”。

维尔纳解释道：“这种过度升值对米莱基于汇率的稳定计划构成了重大风险，尤其是考虑到阿根廷央行（BCRA）的净外汇储备为负，且国际储备积累缓慢。”

阿根廷政府正试图在稳定汇率与控制通胀之间找到平衡，但外汇储备不足和汇率滞后问题可能成为其政策成功的主要障碍。未来，如何应对这些挑战将决定米莱经济计划的成败。

通胀问题：放缓汇率贬值步伐会影响价格吗？

“拉丁美洲基于汇率稳定的经济稳定化历史充满了类似的故事：早期成功抑制通胀，但伴随着汇率高估、外部失衡的积累以及与汇率错配相关的金融脆弱性。”这是经济学家们的普遍观点。

然而，他们也承认，“调整汇率可能会引发通胀的暂时上升和购买力下降，这两者都对米莱的选举前景构成潜在威胁。”这也是政府内部的考量。

维尔纳（Alejandro Werner）支持与IMF达成两阶段协议的假设。“短期内，可以通过为期一年的备用安排（Stand-By Agreement）为阿根廷提供支持，以覆盖2025年之前的IMF债务，同时允许其他国际金融机构（IFI）为阿根廷的债务服务提供再融资。选举结束后，将实施一项更全面的计划。第二阶段可能涉及更大的财政支持，IMF在2026年提供净拨款，条件是纠正货币高估并加速取消外汇管制。”

但他警告称，“如果不签署新协议，阿根廷将陷入非常脆弱的财政状况，因为2025年其IMF和其他国际金融机构的债务服务接近80亿美元，市场参与者不太可能愿意借钱给阿根廷来偿还这些国际组织。”

尽管如此，维尔纳认为，“阿根廷的稳定化努力是十多年来最严肃和全面的，尽管汇率制度的选择存在争议。因此，IMF在选举年不参与将是轻率的。”这是对他前雇主IMF的明确呼吁。

经济学家福斯托·斯波托诺（Fausto Spotorno）指出，由于财政赤字的消失，汇率滞后问题不会像过去那样极端。“国家不再像以前那样吸收美元，但企业将需要信贷。”

哈佛商学院教授拉斐尔·迪特拉（Rafael Di Tella）认为，资本合法化（blanqueo）的成功是2024年融资计划的重要一步，但他指出，“市场希望看到2025年的计划，政府需要筹集约200亿美元，而资金来源尚未明确。”

他强调，如果市场继续相信政府不会贬值，那么“2.4%的月利率将转化为18%的年化美元收益率，远高于美国国债4.52%的无风险利率。”

市场上最普遍的批评集中在选举年汇率滞后机制的巩固上，但对如何为其融资存在疑问。

由埃尔南·拉昆萨（Hernán Lacunza）和尼古拉斯·加达诺（Nicolás Gadano）领导的咨询公司Empiria的报告警告称，“随着巴西雷亚尔贬值和阿根廷比索升值至9年来的最高水平，出口受到打击：2024年巴西货币贬值18%，而阿根廷货币升值40%。因此，工业出口下降12%，进口增长70%。”

关于汇率滞后争议，经济学家奥兰多·费雷雷斯（Orlando Ferreres）估计，政府“为了捍卫当前汇率，需要额外110亿至200亿美元。但之后必须取消外汇管制，这始终是一个真正的风险。”

他解释说，目前保持国际收支平衡的理论汇率应为1美元兑1607比索。

议员兼前经济部长里卡多·洛佩斯·墨菲（Ricardo López Murphy）补充道：“由于比索高估，降低出口税的压力将非常大。”事实上，政府刚刚宣布暂时降低出口关税。

洛佩斯·墨菲质疑放缓汇率贬值步伐的决定，因为“通胀率并未如政府所预期的降至2.5%以下。我们正面临货币高估的敏感过程，这对就业、出口和投资都有影响。高估问题已经存在，如果进一步恶化，解决起来将更加困难。”

关于外汇管制，他明确表示：“我们所有的邻国都没有外汇管制，发达国家也没有。这是基什内尔主义遗留下来的问题。我们不应复制那些对国家如此负面和贫困化的政策。出路是逐步取消管制。”

阿根廷政府正面临如何在稳定汇率、控制通胀和维持经济增长之间找到平衡的复杂挑战，而汇率滞后问题和高估风险可能成为其政策成功的关键障碍。（完）