刘郁：“宽货币”主线不变，2025年债市怎样走？

　　 题：“宽货币”主线不变，2025年债市怎样走？

　　作者 刘郁 华西证券首席经济学家

　　2024年，债市呈现牛市行情。在基本面变化不大的情况下，资金和机构行为成为左右利率走势的关键因素。

　　展望2025年债市，“宽货币”主线依旧不变，从近期关键会议的定调来看，“适度宽松”与“保持流动性充裕”成为2025年货币政策执行的重要目标。此外，当前货币政策更加强调“逆周期”调节，单次降准降息仍存在加力空间。

　　2025年债市的变化可能表现在两个方面，一是存款收益受限，票息资产稀缺化。一直以来，存款普遍是非银机构重要的流动性底仓品种，能平抑净值波动、稳定收益。2024年债市行情使高息信用债稀缺，非银存款成为珍贵的票息资产，信用利差大幅压缩，其收益率超越半数信用债。不过，2025年存款收益压降，非银存款到期重定价促使资金或流向债券市场，在短端竞争加剧的背景下，机构或需继续挖掘其余低波票息资产。

　　二是理财回归净值化，债市波动或加大。2024年末，理财产品的收盘价、平滑估值、自建估值均受到更加严格的监管。若2025年重回净值化，理财投资方向的转变之一或是加大债基的持仓比例。失去平滑保护的银行理财或对利空信息高度敏感，理财抢跑赎回债基可能会成为未来常态，进而放大债市的波动性。

　　2024年底，债市定价已经透支了2025年可能的降息幅度，被动持有策略将难以满足机构的考核标准，2025年期间或有更多投资者需要参与到波段交易当中。对于全年利率节奏的判断变得尤为重要，三个时间节点值得关注。

　　一是年初利率易现阶段性低点。美国加征关税等政策可能落地，均成为债市的利多因素。1月降准与降息可能会同时落地，形成关键止盈点。

　　二是2025年两会前后，债市可能会进入方向选择时期。每年两会闭幕前后，长端利率走势普遍以震荡为主，召开前两周以及两会召开当周，长端利率往往容易走出一轮小幅上行行情。“更加积极的财政”预期下，市场或自发在两会前对财政力度进行猜想，进而推动“股强债弱”格局的形成，此时的利率高点或是布局机会。

　　三是近年来长端利率总在8-9月期间到达相对低位，背后原因或与国内的政策部署习惯、银行的信贷投放规律有关，预计二季度债市利率多下行，三季度或迎年内低点。