吴晓求：我这一生大概只为中国资本市场而来

感谢大家，感谢戴相龙行长、肖钢主席、东刚书记、培勇院长、智河董事长。中国资本市场论坛已经举办了29年。1996年，我在财政金融学院任副院长，后来创建了金融与证券研究所，当时就思考如何把对资本市场的研究持续下去，我在1994年之前研究的是宏观经济学，1993年当上教授后，发现宏观经济学似乎没有什么可研究的，理论分析框架很难突破，后来转向了金融研究，特别是对资本市场的研究。1994年10月前后我从原来的人大经济学研究所调到人大财政金融系（财政金融学院的前身，1996年重组更名成财政金融学院），1996年创办金融与证券研究所。2020年金融与证券研究所改名为中国资本市场研究院。1997年1月创办这个论坛的时候我30多岁，现在60多岁了，我这一生大概只为中国资本市场而来。

我知道，中国资本市场对未来的中国非常重要，涉及到金融体系和金融结构的变革，涉及到社会财富管理模式的转型。一个国家的金融竞争力，虽然金融机构很重要，但金融市场更重要，因为市场是基石。一个国家的金融竞争力，核心有两个要素：一是本币在全球货币体系中的地位、作用和影响力；二是资本市场在全球金融市场中的地位，有没有国际资本源源不断地流入到中国来，这很重要。也就是说，一个国家的金融竞争力除了本币的国际化之外，重要的是这个国家的资本市场是否在全球有影响力，能否成为全球的国际金融中心。30年来我的研究重心没有变，一直在研究中国资本市场，每年都会找一个重要的问题与研究团队一起合作研究。

今天我主要是讲两个问题：一是金融强国如何建设？二是资本市场如何发展？

为什么必须发展好资本市场，只有站在金融强国的角度去理解，才能理解得透。我们不能简单地、庸俗地认为资本市场只是一个融资的市场，实际上资本市场是金融强国的载体。没有资本市场的发展，没有资本市场的国际化，没有资本市场的成长性，金融强国是难以实现的。在研究资本市场的同时，要对其发展的底层逻辑研究透彻。现在不太重视底层逻辑的研究，重视对策研究。我不太喜欢做对策研究，我从来没有主动给哪个领导写过建议，总觉得对实际情况不了解。大学教授很重要的是做好底层逻辑的研究，基础理论的研究，没有底层逻辑的献计献策都是误国误民。很多献计献策的底层逻辑就是错的。还有些网红教授，说的那些话根本没有基础逻辑的支撑，望文生义，听众喜欢听什么就说什么。我们虽然人微，但不能误导社会。我现在做的研究大都是底层逻辑的研究。明天哪些股票会不会涨我不知道，但是我知道在中国发展资本市场的重要性。

金融强国是一个重要的研究课题，与资本市场发展有密切关系。金融强国是2023年10月中央金融工作会议提出来的，它是中国金融改革、发展和开放的总目标、总方向。金融强国于中国而言，是一个伟大的目标，也是一个艰难的过程。为了研究这样的主题，我们十几位教授用了半年时间在一起讨论。

我们首先要研究英国的金融发展史。英国是世界上第一个金融强国，我们要研究中国的金融强国之路，就不能不研究英国金融的发展历史，目的主要是为金融强国的中国之路提供借鉴。同时，我们还必须研究美国的模式。英国是金融强国的先河，美国是金融强国的延展。金融强国在美国得到了很大发展，中国现阶段建设金融强国必须系统、全面、深刻地研究美国模式，这对我们来说至关重要。自主知识体系很重要的是要学习、借鉴、融汇和创新，创新的前提是尊重常识。对前人的经验，对人类文明的优秀成果，我们要虚怀若谷，要善于学习，从中找到精华。

人类社会文明的形态是有共性的，我们要尊重共同的规律和特征。同时，世界各国由于国情、历史、文化、制度等方面的差异，会呈现出本国的特色。这种本国特色一定要体现人类共同的发展规律，人类共同的理想和原则。金融发展大概也要有这样一种思维方式和研究方法。所以，我们对英国和美国做了比较系统的研究，甚至每部重要法律如何调整，为什么调整，都要研究其背后的原因。美国金融发展的历史离今天更近一点。美国每一次重大危机之后，其法律和制度都会调整。每一次危机都不能白白付出成本，要吸收教训。这就是我们研究英美两个国家金融强国历史的着眼点。我们要在发展中不断地完善法律、制度、规则和政策。

同时，我们更要研究中国的国情，金融强国的中国之路怎么走。

首先，我们要研究金融强国的内涵和基本特征。金融强国的内涵，于大国而言，于中国而言，一定是以具有竞争力和创新能力的实体经济为基础，这是金融强国的基石。中国是个大国，如果实体经济不强大，缺乏以技术进步为基础的金融强国是不可持续的。金融虽然本质上是一种平台机制，是媒介，是服务，但更重要的是，要为社会提供有成长性的、可自由配置的、并具有充分流动性的资产，这是金融作为一种资产配置机制最重要的功能。谁为中国资本市场提供源源不断的、有成长性的资产？当然主要是本国的经济和企业，这就必须推动中国经济结构的转型，推动中国产业的升级迭代。因为有成长性的资产，一定与高科技、科创性企业有密切关系。所以，一个有竞争力的实体经济，于中国而言很重要，是资本市场发展的基石。改革的重点是推动产业的升级迭代，让高科技企业在中国资本市场中逐步占据主导地位。资源性企业、劳动密集型企业，不可能把中国带入现代化。现代化一定是基于技术进步的科创性产业的大发展。这是金融强国的一个前提性条件。

金融强国另一个重要支点，就是要有强大的国家软实力。建设金融强国，某种程度上要比经济强国、贸易强国甚至军事强国都要坚难而复杂，因为金融强国本质上与国家软实力密切相关。金融最重要的就是法治、契约、透明度、信用，市场必须透明，有严格的市场契约精神和坚实的法治基础，这是现代金融的基石。一定意义上说，金融强国的生长基因是软实力。软实力的核心是什么？是法治。完善的法制是建设金融强国最重要的保障，有了完善的法制，社会就会形成深厚的法治理念和法治传统，就会生长出高度的社会契约精神。现代金融离开了社会契约是不可想象的，金融运行需要社会契约的维护，但社会的契约精神不会从天而降，它需要丰沃的法治土壤。从这个意义上说，国家软实力最重要的基石是完善的法制。同时，国家软实力也表现出对国际规则的遵守和尊重。国际规则不见得一定合理，但是首先要遵守尊重，其次是融入国际，之后再去重塑更公平的国际规则，这些都是国家软实力的重要内容。在我的理解中，金融强国的内涵，一是经济硬实力，一是国家软实力。法治是软实力的核心。

为什么实现金融强国很艰难，就在软实力的塑造上。如果中国实现了金融强国，中国的现代化也就已经实现了。金融强国是国家现代化的重要推动者。从理念上看，金融强国内涵经济硬实力和国家软实力，从实际操作的角度看，金融强国于中国而言，还有两个现实支柱或基本表征，我把它称之为“双支柱”战略。我们要有理念和目标，更要有通向目标的桥梁和路径，从今天的现状到金融强国的目标实现，其间有漫长的路要走，有禁区，甚至有无人区，遇到湍急的河流要架桥。我们善于提目标，但似乎不重视实现目标的路径设计。实际上，路径设计是最难的，需要对目标和现实起点的深刻理解。我们一定要对今天的中国有深刻的理解，对未来的目标与现实的匹配性要有深刻的把握，只有这样才能设计出实现目标的有效路径。“双支柱”战略就是实现金融强国的有效路径。

何谓金融强国实现的“双支柱”战略？一是，人民币的自由化和国际化；二是，金融市场主要是资本市场的对外开放和国际化。人民币的自由化和国际化我们推行了很多年，但应该说今天离这个目标还有相当大的距离，并没有完成。理论上说，我们要在适当的环境下，推动人民币的自由化和国际化。人民币的自由化主要解决国际贸易中的定价、支付、结算问题，这是人民币走向国际化的起点，人民币国际化的核心功能是，提升人民币及其计价资产在国际储备中的比例。人民币的自由化，是我们可以主动而为的，但人民币的国际化则是由国际社会基于多种因素后判断的结果，这种判断与国家软实力有密切的联系。人民币的自由化、国际化，是金融强国实现的重要的支柱，看看英美两个国家的货币国际化的历史就十分清楚。

金融强国的第二个支柱是资本市场的高度发达和国际化。人民币的国际化，没有相应的回流机制是困难的。发达、透明、国际化的资本市场，是人民币国际化的回流机制和重要制度保障。如果美国没有如此强大的资本市场，美元会走这么远吗？会如此强势吗？显然不能。我们要深刻理解资本市场发展在金融强国建设中的战略支撑作用。

这就是我所定义的金融强国实现中的“双支柱”战略。

资本市场的发展，目标是国际金融中心。中国所要建设的国际金融中心，是人民币计价资产的全球配置中心，是国际社会重要的财富管理市场。在这里，信心和预期比什么都重要。完善的法制，稳定的制度是信心和预期形成的重要源头。与此同时，要保持政策的连续性和稳定性。我们不能把重点放在政策的调整上，应该放在法制的完善上。

第三，金融强国有一些基本原则必须恪守。我认为，金融强国有一个“三化”的原则。

一是市场化。市场化的核心目的就是通过产品的多样性和金融业态的多元化，从而有效地满足日益变化的金融需求。市场化是金融强国的现实起点，是完善资本市场制度和规则的重要机制。

二是法治化。如果说市场化是金融强国的现实起点，那么法治化就是金融强国的逻辑起点，因为一个国家的法治水平影响人们的信心和预期，进而影响资本的流动。资本流向哪里？流向安全的地方。完善的法制能吸引越来越多的资本。我们一方面要让内生性资本，无论是国有资本还是民营资本，都要安全、安心留下来；另一方面还要吸引越来越多的外资进入中国市场，只有法治化才能让资本有安全感。有了法治化，社会才会逐步形成严格的契约精神，金融活动才会有秩序。

三是国际化。国际化是中国实现金融强国的唯一路径。中国经济、金融和资本市场必须开放、必须融入世界。封闭不可能让一个国家强大起来。2001年11月中国加入WTO，是中国近现代史上划时代的事件，中国经济开始全面融入国际经济体系。金融强国的实现也必须融入国际金融体系和国际货币体系。金融强国的实现，只有走开放、国际化的道路。如同上述，国际化的重点主要有两个：第一，人民币的自由化和国际化，第二，中国资本市场的对外开放并努力成为新的国际金融中心，这些目标只有通过国际化的路径才能实现。

以上就是我关于金融强国非常概要的理解，这其中当然还包括比如中央银行的功能转型和有竞争力的金融机构。我欣喜地看到，从2024年9月24号之后，中国央行的功能正在发生重大转型，这是正确的变革趋势，也是一个伟大的功能转型。转型后的央行，开始关注资本市场。过去中国的央行只关注存款类金融机构的稳定，一旦商业银行出现流动性风险、特别是流动性危机，会通过提供再贷款和相应的政策工具，来稳定商业银行这种存款类金融机构。

今天，中国的金融结构发生了重大变化，资本市场、证券化金融资产的规模和占比越来越大，如何维护资本市场的稳定和发展，已经成为央行的另外一个重要目标。维护资本市场的稳定和发展，不仅仅是证监会的任务。证监会是一个监管机构，没有资金，只有严刑峻法，但市场的发展是需要流动性的，没有流动性储备的市场，是发展不起来的。如何形成流动性储备的预期机制？央行的关注和介入。有时候，我们只认识到上市公司的质量和上市公司竞争力提升的重要性，没有深刻认识到市场的发展需要流动性储备预期机制的重要性。在机制设计上，要让投资者有一种预期，一旦市场不好央行可以维护市场的稳定。我为什么对2024年9月24号央行创设的两种结构性货币政策工具给予如此高度的评价，就是因为央行已经意识到要为资本市场的发展提供流动性的储备预期机制。

第一，资本市场的改革应从严刑峻法开始。资本市场发展没有严刑峻法为前提，是不可能成功的，欺诈上市、财务造假、虚假信息披露、操纵市场、内幕交易就会盛行，只有严刑峻法才能威慑这些违法违规行为。严刑峻法是最重要的制度改革。注册制的成功在于严刑峻法。

第二，一定深刻理解注册制和IPO的内在含义。要正确理解资本市场如何推动中国高科技企业的发展。从战略层面上，资本市场要支持中国高科技产业的发展，但同时，相关高科技企业又必须符合IPO的要求。在实践中，要防止IPO的天使化、VC化，因为IPO天使化会对市场带来一系列的潜在风险。同时也要防止个别IPO的ICU化，有一些企业说，活不下去了，所以要发股票。这个市场不是救赎活不下去的企业，而是为相关企业未来更好的成长提供成长机制。IPO融资的目的是，企业可以为社会创造更多的财富，为投资者创造更多的利润。资本市场上投资者的资金是需要回报的。资本市场是风险市场，风险市场需要有风险收益率。不少人没有风险与收益匹配的概念，以为资本市场的资金是救济资金，是慈善资金。资本市场的资金没有一分钱是救济的，都要有相应的回报，需要有与其风险相匹配的风险收益率。这个风险收益率指什么呢？无风险收益率加上风险溢价。所以，一些人以为资本市场是廉价的融资市场，这在逻辑上就是错误的。这种认知为资本市场的未来埋下了危机的伏笔。

第三，要改革并进一步完善大股东减持规则。这一条非常重要，由于时间限制，今天不展开。减持规则改革的要点是，明确大股东减持的前提条件，这就是IPO后，企业必须为股东创造相应的利润和财富，如果没有创造与融资相匹配的利润和财富，大股东就不能减持，过去的三年限售期限制是不够的。要彻底修改并完善现行大股东减持规则。

第四，要加大对中介机构的监管与失职违法处罚，在制度、规则上防止市场有埋雷现象。上市公司有埋雷的动机，中介机构的价值就是排雷。我们要禁止上市公司埋雷，推动中介机构排雷。中国市场有“雷”的概念，说明我们的制度、规则有重大缺陷。市场有爆雷，就应该建立相应的赔偿机制，建立与“雷”相关联的中小投资者利益赔偿机制，这是退市机制的重要组成部分。

第五，退市机制。退市制度的改革重点是提高退市速度和效率，淘汰垃圾上市公司。最近，退市新规增加了两种退市情形，即管理失范类的和上市公司违规违法类。在管理失范类中，大股东违法占款，就会立即进入ST程序，这可能有失公允。规则的重点是把追回大股东占款放在首位，而不是ST。提高退市的效率方向是正确的，但该赔的要赔，该退的要退，比如财务类和交易类，必须退市。“投资有风险，风险须自担”，有个前提条件，就是透明度，没有透明度这个原则就不成立。

第六，要进一步拓展资金渠道。相关部门正在研究打通长期资金进入市场的痛点和堵点。例如，对社保基金、保险公司的考核周期是否要调整？一年一考核，长期资金怎么可能进入资本市场？可否由一年一考核调整为三年一考核。要推动商业保险资金进入市场，偿付能力指标就要调整。从现行指标看，股票投资对资本消耗很大，势必影响保险公司投资于股票市场的积极性。今天在座的有一些基金的总经理和董事长也来了，他们知道这些都要改，以打通长期资金通向资本市场的堵点和痛点。

第七，要形成并完善央行有关资本市场流动性储备的预期机制，以进一步稳定市场信心和预期机制。

总体而言，无论是金融强国也好，资本市场发展也好，只要我们坚持市场化、法治化、国际化的方向，坚持把完善法制放在首位，推动改革开放，我对金融强国的实现和资本市场的发展是抱有信心的。

谢谢大家！

中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长、重阳金融研究院理事、国家一级教授吴晓求