应对特朗普关税战 人民币或温和走贬

曾瀞漪 金石财经主持人

邢自强 摩根士丹利中国首席经济学家

曾瀞漪：上周五财政部在记者会上公布人大常委会会议批准10万亿化解地方政府债务规模，接下来这两天香港股市持续下跌，有分析指市场对于财政部一揽子增量政策的预期有落差。首先请问如何解读十万亿化债规模对中国经济恢复平稳增长带来的作用?

邢自强：我想这次化债方案出台之后，从外资的视角看会觉得稍微有些失落。因为上周也有一些传言，把大家的预期吊得更高，比如说人大常委会推出的可能不只是地方债务置换，还会有很多的对于房地产和消费的增量刺激，因而结果出来之后有人觉得有些失落。我自己的看法要更加正面积极。

首先，化债本身是对经济有一些额外的积极的正面的乘数效应的，不像部分外资的视角说的化债只是会计上转帐 ，完全没有乘数效应，这是低估了化债的影响。我认为不是所有的债务都是生来平等的，地方的隐性债务利息很高，而且一般期限短，很快就要还本金。现在变成了地方专项债，利息只有2厘出头，减少了还款成本，并且地方专项债跟中央国债是类似的，一般是不还本金 ，一直会续下去滚下去的。这对地方把它的财政实力化解出来，用于还一些应收账款、工资发放，还是有较大的解决负担作用的。所以最终它是对消费和需求有部分的乘数效应，不像部分外资想的那么糟糕 。

第二点更为重要的就是，代表了过去三年我们一直砸锅卖铁过紧日子、强调地方政府完全要“谁家的孩子谁抱走”的心态，变成了中央政府用自己的资产负债表帮助解决通缩的问题，我认为这是认知上的巨大变化，要给它比较正面的积极的评述。

曾瀞漪：面对当前经济增长压力，是否接下来可能还会有更多的刺激或提振经济的政策出台。比如说12月份的中央经济工作会议、甚至到明年的三月两会？

邢自强：我觉得后续一定还有政策出炉。从9月份开始，中国的整个政策决策逻辑有一个较大的变化，这轮转向的本质是为了使得社会民生好起来、地方财政的运转良性起来、物价和资产价格的预期进入一个健康的上行循环，这是最根本的原因。它不是为了解决单个季度GDP要托底实现5%的问题。所以目前已经出炉的第一轮的政策，包括地方政府化债、前期的一些货币政策、针对资本市场的政策，它显然是不够的。第二轮还在路上，我也相信接下来12月份的中央经济工作会议可能会批准第二轮政策。具体上包含了动用地方专项债去收房地产的库存、消费品以旧换新的扩容、对困难群众和生育群体的补贴、对基建方面的前瞻性的投资。我想这可能就是经济工作会议到明年两会之间会陆续出炉第二轮的政策。因为本质上这次转向的目的是为了使得民生好起来、整个社会的运转更加良性，显然后续还会有政策。

曾瀞漪：三驾马车中的出口主要拉动了中国经济过去几个月的增长，如果说美国新任总统特朗普实施关税政策，实际上对中国的GDP增长是不是影响不大， 因为中国对美国的出口只占中国GDP比重3%？

邢自强：我觉得瀞漪这个问题问到点子上了，很多人对美国大选出炉之后下一任共和党政府如果对中国加征关税是不是会来势汹汹？毕竟在2018年到2019年，美国对中国的关税率上升了18个百分点，导致当年中国的GDP增速放缓了1个百分点。  这次如果加的幅度比上一轮的18个点还高得多，那怎么办？ 

我想这里面有几个变化，第一个就是相对2018到2019年,  中国的产业链和企业家应对起来更有经验了， 已经通过出海、在全球布置产业链，甚至在对方国家生产等各种方式部分使得自身在产业链中的竞争力、掌控地位得到了多元化的提升。  从这个角度上，不会像2018年第一次面对关税时那样手足无措了。  

第二，美国占中国总体对外出口的比例也下降了。同时，中国对新兴市场的出口，从2018年占我们出口总量的三分之一上升到了现在的43%，所以部分减少了对美国的依赖。  话虽如此，如果真的有一揽子的关税出炉，我认为也是杀敌一千自损八百。  我们的美国经济学家团队测算，如果特朗普政府完全落实他对中国的50%到60%的关税率，以及对全球其他贸易伙伴的10%的关税率，美国的经济增长也会面临接近1.4个百分点的下行空间，它的通货膨胀也会面临1个百分点的上升空间。我想下一届美国政府也会思考相关的负面影响。出台这些关税可能也得分阶段的渐进的实施。

曾瀞漪：星期二人民币兑美元已经贬值到7.25水平。人民币贬值被认为是应对特朗普关税政策的方法之一，明年中国经济增长如果目标设定在4.5%到5%之间，人民币可能需要调贬到什么样的价位？

邢自强：如果有外部的一些关税的冲击，导致中国出口放缓，通常这个时候货币-人民币的汇率会部分扮演起自动稳定器的作用。像2018到2019年，18个百分点的关税上调，导致了人民币兑美元贬值了接近12个百分点。但我相信这轮人民币即使贬，贬值的幅度要比上一轮更温和。毕竟我们现在也比较重视让国内的通缩循环能够打破，要恢复资本市场的预期和信心。如果说贬的太多，可能反而形成一定的对资本、对信心的负反馈循环。所以我相信这次可能更加重视的是动用国内经济的一些刺激手段对冲掉关税的风险。比如刚才提到的12月份经济工作会议以及到明年两会之前的各项讨论，也许要把消费品的扩容、以旧换新的规模做大，要把国内的房地产收储解决房价企稳回升的问题做实等这些方面要发力，进一步起到维护实现明年经济增长目标、民生彻底好转的作用。

曾瀞漪：再追问一下，如果说人民币贬值，你认为大概可能到什么样的幅度？

邢自强：上一轮的经验是当时汇率贬值抵消掉了加关税三分之二左右的影响和效果。也就是说关税当时上升18个百分点，汇率一年多贬值了12个百分点。我相信这轮贬值幅度要比上一轮小，要温和，不会都通过贬值的方式来消化关税的风险，因为企业应对更有经验了，中国也会更强调运用国内刺激最终需求、最终消费的工具来应对这种关税。所以这次最多可能也就是个位数的贬值，不会出现上次两位数以上的贬值幅度。