增量政策效果初步显现，持续复苏需找准政策着力点

随着一揽子增量政策出台，提振效果逐步显现，价格指数开始暖。在当前经济形势下，仍有一些关键问题不容忽视。需要关注的是，居民收入增速下滑、有效需求不足，反映在金融数据就是居民不敢加杠杆，居民部门中长期贷款需求仍低于疫情前水平。与此同时，企业的融资也依然疲弱。宏观政策加大“稳增长”的着力点，成为市场的关注重点。

宏观数据显示，2024年11月CPI同比与上月持平，为0.3%；PPI由-2.9%上升至-2.1%；制造业PMI由50.1%提升至50.3%；固定资产投资保持在3.3%；新增人民币贷款5800亿元，较上月减少800亿元；M2增速回落0.4个百分点，值为7.1%。

由《经济观察报》发起的“经济观察报月度观察”，每月发布一次。本次共有11家机构参与月度宏观数据预测。

CPI：政策效果释放，整体态势回升

CPI公布值（同比）：0.3%

前值：0.3%

CPI预测值（同比）：0.3%

北京大学国民经济研究中心主任苏剑点评：11月CPI同比增长0.2%，较10月下降 0.1个百分点，环比增长-0.6%，较10月下降0.3个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响约为0.1个百分点，新涨价影响约为0.1个百分点。

居民收入增速下滑，有效需求不足，是当前CPI增速持续低位徘徊的根本原因。一方面，受全国大部分地区气温偏高影响，果蔬等食品供给增加的同时，食品运输成本下降，使得食品价格增速显著下降；另一方面，政策效应释放，消费端止跌或有小幅扩张，非食品价格增速小幅上涨。此外，扣除食品和能源价格的核心CPI同比增长0.3%，较前月上涨0.1个百分点。

总体来看，受政策促进消费需求释放和低基数效应影响，CPI整体处于回升态势，消费品价格方面存在一定压力，服务价格方面则主要取决于需求恢复形势。

PPI:未来三个月承压，关注政策力度

PPI公布值（同比）：-2.1%

前值：-2.9%

PPI预测值（同比）：-2.7%

中银国际证券高级宏观分析师张晓娇点评：11月PPI环比增长0.1%，同比下降2.5%，其中生产资料同比下降2.9%，生活资料同比下降1.4%。从环比来看，一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、有色金属、钢材等工业产品价格上涨。从同比看，石油和天然气开采业价格、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、电力热力生产和供应业，7个行业同比降幅均较10月有所收窄。

11月PPI同比增速好于市场预期，主要受三方面影响，一是国内稳增长政策发力，房地产和基建项目加快推进，带动相关工业品价格表现好转；二是年底工业企业有季节性补库存需求；三是海外消费旺季，叠加美国未来贸易政策的不确定性，外需阶段性向好。

未来三个月内将面临固投淡季、工业企业生产淡季、海外季节性消费回落和特朗普上台等因素影响，工业品需求或仍有波动，宏观政策是否会加大“稳增长”力度，将成为市场的关注重点。

PMI：制造业与非制造业“双扩张”延续

PMI公布值（同比）：50.3%

前值：50.1%

PMI预测值（同比）：50.3%

国信证券经济研究所副所长董德志点评：11月制造业PMI为50.3（环比+0.2pct），非制造业为50.0（环比-0.2pct）。制造业与非制造业“双扩张”延续，但动能切换分化。制造业在“秋旺”末尾展现超季节性韧性，主要指标特别是需求指标改善，显示社会预期提振与海外节日需求、抢出口等因素共同形成支撑。与此同时，非制造业动能趋弱，主要受到建筑业拖累。未来，在宏观政策的持续带动下，从资本市场向实体经济传导的正循环在初步形成，为进一步稳经济、提预期打下基础。

固投：地方基建投资和居民装修需求逐步提振

固投公布值（同比）：3.3%

前值：3.4%

固投预测值（同比）：3.3%

广开首席产业研究院资深研究员马泓点评：1—11月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.3%，增速较前月回落0.1个百分点，受高基数因素以及房地产投资走低影响所致。

随着年内地方政府专项债的快速发行，以及房地产销售市场的好转，地方基础设施建设投资和居民建材装修需求有望得以提振，内需持续改善可期。2024年底“两重”与“两新”政策将继续推动相关制造业和高新技术投资保持较快增速，居民非住宅消费需求潜力将进一步释放。此外，进出口贸易不确定性上升，年底“抢出口”行情可能仍有一定延续性，出口交货值增速仍保持较快增长。

信贷：居民加杠杆意愿依然较弱，企业融资需求疲弱

新增信贷公布值（同比）：5800亿元

前值：5000亿元

新增信贷预测值（同比）：9285亿元

中诚信国际研究院执行院长袁海霞点评：11月新增信贷5800亿元，同比少增5100亿元；贷款余额增速为7.7%，环比下降0.3个百分点，同比下降3.1个百分点。

居民部门短期贷款负增长，中长期贷款小幅改善，11月居民贷款增加2700亿元，同比少增225亿元；其中，居民短期贷款减少370亿元，同比少增964亿元，可能是由于“双十一”提前启动和国庆小长假透支了11月居民消费，同时也表明消费品“以旧换新”对居民消费的拉动作用在边际减弱。

居民中长期贷款增加3000亿元，同比多增669亿元，11月房地产市场交易延续回暖，住宅销售面积和销售额累计同比降幅自5月起连续收窄，支撑居民部门中长期贷款回升，但由于房价尚未企稳，以及居民加杠杆意愿依然较弱，居民部门中长期贷款需求仍大幅低于疫情前水平。

企业融资需求依然疲弱，政策传导仍需时间。11月企业部门贷款新增2500亿元，同比少增5721亿元，其中，企业短贷减少100亿元，同比少增1805亿元；中长期贷款增加2100亿元，同比少增2360亿元；票据融资增加1223亿元，同比少增869亿元。

M2：受三大因素影响

M2公布值（同比）：7.1%

前值：7.5%

M2预测值（同比）：7.3%

中国银河（601881）证券首席宏观分析师张迪点评：M2增速转为下行受到三个因素的影响：地方化债、不良资产处置和非银存款的扰动。前面两项共拉低M2增速0.25个百分点。

11月全国完成近2500亿元地方债务置换，与化债相关的地方政府再融资专项债券加速发行，融资平台等主拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款。此外，11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000亿元。不良贷款核减会导致当月各项贷款余额存量减少。

本月非银存款新增1800亿元，而去年同期非银存款新增1.57万亿元，历史基数较高，对本月的M2扰动较大。私人部门存款增加1.7万亿元，同比少增约1万亿元。其中居民、企业、非银存款当月新增分别为7900亿元、7400亿元、1800亿元，同比分别-1189亿元、+4913亿元、-1.39万亿元。