肖金川：资金面回归宽松，理财资金需求显著回升

近期，资金利率整体窄幅波动，资金面波动明显降低，逐渐回归宽松。需要注意的是，资金分层现象尚待进一步缓解，部分非银拆借资金成本仍然存在略高现象，R007(银行间市场7天回购利率)和DR007(银行间市场存款类机构7天质押式回购利率)利差在20-30bp(基点)左右，而此前4-9月非特殊时点二者利差基本在10bp以内。

从资金供需结构来看，银行资金供给和非银资金需求维持双高状态。供给端方面，银行体系净融出资金中，大型银行是融出主力；而其他类型银行融出在下降，股份制银行日均净融出小幅下降，城商行和农商行则转为资金需求方；需求端方面，从加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模均有所上升，其中理财资金需求回升最为显著。

可以看出，资金面从“银行缺钱、非银有钱”逐渐转为“银行有钱、非银缺钱”阶段。究其原因，一是前期禁止手工补息带来“存款搬家”(主要是企业活期存款)进入尾声，企业存款回归常态化，向非银“搬家”的情况已经减缓；二是理财规模仍未回到9月末的水平，部分资金可能仍在观望股市机会，尚未回流至理财产品；三是降息之后，短端信用债套息空间也有所扩大，推升资金需求走高。

然而，银行负债压力下降，存单成本依然偏高，笔者认为，其关键原因可能在于供给压力仍存不确定性，而配置力量仍需加强。存单供给端来看，当前从存款、资金净融出等方面观察，银行负债压力确实有所下降，不过四季度存单的潜在供给压力仍然存在。需求端也并不强劲，存单的需求方——理财受到规模回升的限制，并未大量进场配置。

总的来看，当前存单属于上行有顶(1年期AAA存单利率最高可能在2.0%)、下行动力不强的阶段。从今年存单行情演变的几个阶段来看，下行突破主要是两种情景：一种是由强劲的配置力量主导，主要是理财规模的快速增长，带动存单利率下行突破(今年4-7月)；另一种是资金面回归平稳，而存单行情仍然大幅滞后。10月以来，1年期国债、国开债下行幅度也并不大，后续需要观察其与短端债券、MLF(中期借贷便利)利差的回归。目前这两种情况或都未满足。

此外，10月10日早间，央行发布公告称，将创设“证券、基金、保险公司互换便利(SFISF)”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，首期操作规模5000亿元。10月18日，具体操作细则出炉，投资者关注其对市场的影响。从运作机制上看，此次互换便利以“以券换券”的方式进行，即机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押(通常是低流动性资产)，从央行换取流动性更高的资产(国债、央行票据等)，机构将换入的国债或央票在银行间市场回购融资投入股市。因而，这并非央行直接向市场提供资金或投放基础货币，而是通过互换操作提高机构持有资产的流动性从而提升其资金获取能力和股票增持能力。

这对银行间流动性的潜在影响可能有两个方面，一是资金需求有所提高，不过考虑到首批5000亿元的操作规模并不大，资金需求也不会在同一时点集中释放，对资金面扰动或不大；二是在资管机构面临赎回压力时，可以通过这一互换工具将持有的低流动性资产置换为国债等高流动性资产，缓解流动性冲击，有利于资金面维持平稳。