芦哲：2025年存款利率或继续“搬家”

　　 题：2025年存款利率或继续“搬家”

　　作者 芦哲 东吴证券首席经济学家、研究所联席所长

　　近期，中央经济工作会议在“适度宽松”的基调上进一步指出“适时降准降息”，货币政策宽松的方向和空间更加明确，无风险利率持续下行或将继续打开存贷款利率下调空间。

　　2024年二季度以来“存款流向理财及资管产品”一度成为压降债券收益率的主要交易逻辑，9月末股票市场回暖也带动部分存款“跑步入市”。展望2025年，存款利率下降或对存款继续产生“搬家”(外溢至理财或股票市场等)效应。

　　“降息”环境下，替代效应凸显。存款利率调降引发存款寻求更高收益的替代品，在风险偏好不变的情况下存款会选择理财等低风险资管产品，在风险偏好上升的情况下存款便会流入股市。调降存款利率也会产生“收入效应”：随着利息收入下滑，为了对冲利息减少带来的收入紧缩，居民和非金融企业增加更高收益的定期存款，这样在风险偏好不变的情形下，调降存款利率也会引致存款从“活期”向“定期”搬家，由此产生“存款定期化”，就会带来非银存款的“超额”增长。

　　2022年至2024年因利率系统性下行，存款“搬家”成为推动流动性“价”和“量”变化的重要因素，2025年，存款“搬家”过程将继续影响M2(广义货币)和M1(狭义货币供应量)等宏观流动性指标的“量”和“价”。在“量”上，2025年预计社会融资规模增速约等于M2增速，而大于贷款增速。2025年政府债券融资规模与财政支出规模有望远超2024年，直接融资规模相对间接融资规模仍有持续扩张的空间，预计新增社会融资规模约35万亿元，新增人民币贷款16万亿-19万亿元。加之“化债”举措化解M1同比增速下滑压力，“适度宽松”的货币政策推动包括存贷款利率在内的无风险利率中枢下移的同时，或继续推动存款“搬家”。

　　在“价”上，2025年市场或将延续“非银充裕、银行中性”格局。在“适度宽松”的货币政策下，2025年将保持充裕的流动性供给。预计DR007(银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率)与主要政策利率保持10-15基点中枢利差，存款“搬家”虽可能继续左右流动性分层(指不同金融市场主体流动性存在明显差异和分化的现象)，但对非银负债端冲击或弱于2024年二季度，预计R007(银行间市场7天回购利率)与DR007大概率也维持10-15基点中枢利差。

　　基于不同利率之间的“资产比价”效应，债券利率或不断走低。2024年11月末迄今，“银行降负债成本”和“降息”预期升温成为利率下行的主线。从“降息”预期看，10年期利率或已透支20-30基点的降息空间；从静态“资产比价”看，贷款性价比逐渐凸显，“比资产”逻辑大幅压降了长端和超长端利率的利差。

　　步入2025年，货币政策聚焦“强化利率政策执行和传导”，商业银行“降成本”或成为重要发力点，存款与同业存单等负债成本仍有继续下移空间，彼此形成比价效应。随着负债成本确定性下移，长期和超长期限利率下行通道有望开启，鉴于当前期限利差已超历史平坦化程度，收益率大概率沿着收益率曲线“由短及长”系统调降。